法務(wù)風(fēng)控中心魏蕾胡彥瑢

【前言】

在市場經(jīng)濟(jì)中，作為市場主體之一的企業(yè)參與市場競爭。“物競天擇，適者生存”，市場競爭是一個(gè)優(yōu)勝劣汰的過程。在這個(gè)過程中，生產(chǎn)效率低下的企業(yè)、不合理的生產(chǎn)程序以及劣質(zhì)產(chǎn)品將從市場上被淘汰，而效率高的企業(yè)、合理的生產(chǎn)程序和優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品得以保留下來。企業(yè)為了提升競爭能力，通常采取的途徑有：一種是通過內(nèi)部的資本積累實(shí)現(xiàn)漸進(jìn)式的成長；一種是通過外部的并購以謀求跳躍式的發(fā)展。當(dāng)一家企業(yè)用貨幣購買另一家企業(yè)比自身購買原材料等來擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模更為經(jīng)濟(jì)劃算時(shí)，企業(yè)會采取并購的方式。

誠然，并購可以為企業(yè)化解債務(wù)、提升市場份額、帶來更強(qiáng)的議價(jià)能力等諸多優(yōu)勢，但受信息不對稱、市場波動等因素影響，并購帶來高收益的必然伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)。在并購過程中，如何進(jìn)行企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分析、評估與控制，是并購成功與否的關(guān)鍵。本文從企業(yè)并購案例分析出發(fā)，對影響并購的核心風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析。

【關(guān)鍵詞】企業(yè)并購；案例分析；并購風(fēng)險(xiǎn)

【正文】

一、企業(yè)并購的概念

企業(yè)并購即企業(yè)之間的合并與收購行為，是企業(yè)法人在平等自愿、等價(jià)有償基礎(chǔ)上，以一定的經(jīng)濟(jì)方式取得其他法人產(chǎn)權(quán)的行為，是企業(yè)進(jìn)行資本運(yùn)作和經(jīng)營的一種主要形式。兼并是指兩個(gè)或兩個(gè)以上的企業(yè)依照公司法規(guī)定的條件和程序，通過訂立合并協(xié)議，共同組成一個(gè)公司的法律行為，分為吸收合并和新設(shè)合并兩種形式。收購是收購方以相應(yīng)的市場價(jià)格收購公司，被收購的公司可仍以法人實(shí)體存在。兩者都是為了擴(kuò)大企業(yè)市場占有率、擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，以企業(yè)產(chǎn)權(quán)為交易對象。

二、企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)及其案例分析

并購風(fēng)險(xiǎn)包含定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)、支付風(fēng)險(xiǎn)等決策行為引發(fā)的各類風(fēng)險(xiǎn)。縱觀并購案例不難看出，并購方在并購過程中對各類風(fēng)險(xiǎn)控制能力的強(qiáng)弱是并購成功與否其中最為關(guān)鍵的原因。

（一）目標(biāo)企業(yè)估值風(fēng)險(xiǎn)

在確定并購目標(biāo)企業(yè)過程中，需要對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行全面的估值與作價(jià)，并決定與其交涉的方式。目標(biāo)企業(yè)估價(jià)是并購交易的核心內(nèi)容，確定合理交易價(jià)格是并購成功的首要前提。

1.在并購過程中，并購方采取盡調(diào)的方式對目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營狀況等進(jìn)行全面分析，以評估并購的可行性，并確定合理交易價(jià)格。通過查閱目標(biāo)企業(yè)所提供的年度報(bào)告及財(cái)務(wù)報(bào)表來對其價(jià)值進(jìn)行估算。但基于外界因素的各種考慮，目標(biāo)企業(yè)極有可能選擇性地展現(xiàn)對自己有利的財(cái)務(wù)信息，隱藏了許多真實(shí)信息，導(dǎo)致價(jià)值評估存在漏洞和隱患。由于并購雙方的信息不對稱，企業(yè)看好的被并購方的資產(chǎn)，在并購?fù)瓿珊笥锌赡艽嬖趪?yán)重高估，甚至一文不值，從而給企業(yè)造成很大的經(jīng)濟(jì)損失。并購方基于不完全的信息對影響價(jià)值評估的信息無法作出全面、準(zhǔn)確的核實(shí)，從而影響價(jià)值評估，造成財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2.在交易過程中，許多并購方缺乏對目標(biāo)企業(yè)研發(fā)團(tuán)隊(duì)、產(chǎn)品、加工廠、設(shè)備及流程等相關(guān)內(nèi)容的調(diào)查，缺乏與目標(biāo)企業(yè)的管理層人員、營銷團(tuán)隊(duì)、銷售人員、物流團(tuán)隊(duì)的交流，對目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)有的經(jīng)營模式、收入真實(shí)性了解不透徹、不全面，進(jìn)而導(dǎo)致在預(yù)測未來盈利能力時(shí)，存在很大困難。

案例分析：1999年，在互聯(lián)網(wǎng)第一次泡沫最高峰的時(shí)候，雅虎宣布以價(jià)值57億美元收購了（在線廣播業(yè)務(wù)）創(chuàng)業(yè)公司Broadcast.com。Broadcast.com曾被視為早期的Youtube，雅虎公司的聯(lián)合小組先是對Broad-cast.com進(jìn)行了價(jià)值評估，標(biāo)的整體估值57億美元。然而當(dāng)時(shí)觀看網(wǎng)絡(luò)視頻的人并不多，這家公司在財(cái)務(wù)方面十分糟糕，在較短時(shí)間內(nèi)雅虎便將Broadcast.com停止運(yùn)營。在此之后，外界對雅虎收購Broadcast.com這項(xiàng)交易的估價(jià)僅值一兩億元。由于雅虎公司投資者的非理性行為及對目標(biāo)企業(yè)的估值過分高估，做出了不符合公司戰(zhàn)略的短期行為，導(dǎo)致企業(yè)并購以失敗告終。

（二）并購方融資風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)并購?fù)ǔＰ枰罅抠Y金，需要對資金進(jìn)行籌措，若籌資不當(dāng)，會對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)杠桿產(chǎn)生不利影響，增加企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，只有及時(shí)足額籌集到資金才能確保并購的順利進(jìn)行。

在并購過程中，融資方式與支付方式緊密相連。融資風(fēng)險(xiǎn)受經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)的雙重影響。筆者擬從權(quán)益融資、債務(wù)融資、混合融資三種融資模式出發(fā)，分析每種融資方式在并購過程中可能存在的不同風(fēng)險(xiǎn)。

1.權(quán)益融資風(fēng)險(xiǎn)

（1）內(nèi)部融資風(fēng)險(xiǎn)。內(nèi)部融資指的是公司利用內(nèi)部自有資金，即累積未分配利潤籌集投資項(xiàng)目所需要的資金的行為。其特點(diǎn)是籌資成本最小且速度較快，是并購融資的首選。但僅依靠內(nèi)部融資對目標(biāo)企業(yè)實(shí)施并購計(jì)劃也存在著一定的困難。第一，并購資金需求大，而企業(yè)內(nèi)部的資金一般較為局限，可能無法滿足并購的需要。第二，企業(yè)內(nèi)部資金通常用于企業(yè)的正常發(fā)展，內(nèi)部融資對收益分配不平均，受到企業(yè)發(fā)展的規(guī)模大小和潛在收益能力的限制。

（2）股票融資風(fēng)險(xiǎn)。股票融資是指上市公司通過配股、增發(fā)和發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券等方式在證券市場上進(jìn)行的直接融資，具有永久性、無需歸還等優(yōu)勢。但一是股票融資的成本較高，大量投資于普通股會提高融資風(fēng)險(xiǎn)；二是股票融資的周期長，競爭激烈，不利于把握企業(yè)并購的最佳時(shí)機(jī)；三是股票融資過程中會引進(jìn)新股東，進(jìn)而分散企業(yè)的控制權(quán)。

2.債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)

（1）發(fā)行債券融資風(fēng)險(xiǎn)。另一種負(fù)債籌資的方式是發(fā)行企業(yè)債券，雖然資金成本較低，但籌資時(shí)間長，籌資額有限。債券融資必存在著還本付息的壓力，進(jìn)而形成了并購的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)的負(fù)債率在一定范圍內(nèi)不會影響企業(yè)的正常發(fā)展，但一旦超過這個(gè)范圍，風(fēng)險(xiǎn)會隨之增大，資本成本也會相應(yīng)地提高。

（2）金融機(jī)構(gòu)信貸融資風(fēng)險(xiǎn)。多數(shù)企業(yè)通過負(fù)債籌資的方式一般為長期借款，在我國，金融機(jī)構(gòu)信貸是籌集資金的有效途徑。企業(yè)可以向一些大型金融機(jī)構(gòu)如商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司等籌集巨額資金，為企業(yè)并購及未來的發(fā)展提供了資金保障。但銀行信貸資金主要是補(bǔ)充企業(yè)流動資金和固定資金的不足，且企業(yè)并購信貸產(chǎn)品要求較高，申請有一定難度。

3.混合融資風(fēng)險(xiǎn)

混合型融資方式指既帶有權(quán)益融資特征又帶有債務(wù)特征的特殊融資方式。混合融資在企業(yè)規(guī)劃不全面的情況會阻礙公司發(fā)展，進(jìn)而引發(fā)公司的風(fēng)險(xiǎn)。在并購融資過程中，一般以混合融資為輔。以下為對艾派克并購Lexmark的案例分析。

案例分析：艾派克（002180）是國內(nèi)一家打印機(jī)通用耗材芯片的全球供應(yīng)商，2015年底總資產(chǎn)達(dá)到了31.2億元。2016年艾派克耗時(shí)將近1年、耗資超過260億元成功跨境并購國際一流打印機(jī)生產(chǎn)及服務(wù)商Lexmark。這場并購除了后發(fā)企業(yè)收購先進(jìn)企業(yè)的“蛇吞象”引人注目之外，收購者所使用的融資手段更是備受關(guān)注。艾派克先聯(lián)合太盟投資、君聯(lián)資本兩家機(jī)構(gòu)在開曼設(shè)立了一家合資公司NinestarHoldings，三家股東合計(jì)出資23.2億美元，其中，艾派克出資11.9億美元，太盟投資和君聯(lián)資本分別出資9.3億美元和2億美元。如此一來，本輪股權(quán)融資完成后，艾派克就通過自身11.9億美元的出資首先撬動了11.3億美元的投資機(jī)構(gòu)出資，但這與收購對價(jià)40.44億美元的價(jià)格相比仍然存在17.24億美元的缺口。于是艾派克接著采取了內(nèi)部融資與債務(wù)融資方式。通過自有資金出資1億美元，金融機(jī)構(gòu)信貸融資15.83億美元，股東塞納科技發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資11.9億美元。從融資方案來看，艾派克實(shí)施對Lexmark的并購融資方式為杠桿收購，債務(wù)杠桿比例達(dá)到了1:27左右。本次并購，艾派克通過股東借款，以控股股東塞納科技發(fā)行的可轉(zhuǎn)債進(jìn)行了大額的融資，又通過股權(quán)融資，引入財(cái)務(wù)投資者共同并購，既籌集了大量資金，又降低了企業(yè)并購融資的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）并購方支付風(fēng)險(xiǎn)

支付風(fēng)險(xiǎn)在并購活動中占有重要的地位，采用不同的支付方式會影響企業(yè)的資金結(jié)構(gòu)和股權(quán)的控制能力。以下主要從現(xiàn)金支付、股票支付、杠桿支付、混合支付等四種支付方式分析支付風(fēng)險(xiǎn)。

1.現(xiàn)金支付。現(xiàn)金支付是通過支付現(xiàn)金的方式來購買目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)或股權(quán)。現(xiàn)金支付具有著簡單、方便的特點(diǎn)。但企業(yè)并購中使用現(xiàn)金支付在一定程度上影響了企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)，企業(yè)在應(yīng)對外部環(huán)境時(shí)資金存在缺口，可能導(dǎo)致并購企業(yè)產(chǎn)生債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2.股票支付。股票并購是以股份為基礎(chǔ)，無需動用大量資金而采用換股的方式進(jìn)行企業(yè)并購的支付方式。與現(xiàn)金支付方式相比，股票支付方式的成本要高；在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，每股的收益相對下降，分散了目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)。

3.杠桿支付。杠桿支付主要是根據(jù)杠桿原理，并購方以目標(biāo)企業(yè)的預(yù)測資產(chǎn)和自己少量本金作為基礎(chǔ)，向大型金融機(jī)構(gòu)貸款來籌集資金，再用所籌集的資金完成并購計(jì)劃。杠桿支付能實(shí)現(xiàn)以小博大式的并購，但企業(yè)一旦經(jīng)營管理不善，并購方可能最終會因債務(wù)壓力而宣布破產(chǎn)。

4.混合支付。混合支付是采用現(xiàn)金支付、股票支付、債券支付等多種方式混合支付。若各種支付方式相互配合，相互制約可以達(dá)到最佳效果。但由于支付方式差異性較大，綜合多種支付方式程序會更加繁瑣，周期更為漫長，增加了企業(yè)并購后整合的難度。

案例分析：賽騰股份（603283），是一家從事非標(biāo)自動化領(lǐng)域研發(fā)方案設(shè)計(jì)、精密加工、組裝調(diào)試、安裝培訓(xùn)和服務(wù)的公司。菱歐股份（837056.OC）與賽騰股份一樣，同為一家從事自動化設(shè)備的設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷售的公司。2018年11月1日，證監(jiān)會發(fā)布《證監(jiān)會試點(diǎn)定向可轉(zhuǎn)換債并購支持上市公司發(fā)展》的通知，將定向發(fā)行可轉(zhuǎn)換債作為企業(yè)并購支付方式進(jìn)行試點(diǎn)推行。賽騰股份通過采取發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券、股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金預(yù)案，收購菱歐科技100%股份，成為了試點(diǎn)通知發(fā)布之后A股歷史上首個(gè)以發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債作為支付方式發(fā)起收購的上市公司。在并購交易價(jià)格支付中，賽騰股份采取了現(xiàn)金支付、股份支付、可轉(zhuǎn)換債券支付三種支付方式，其中現(xiàn)金支付的金額為6300萬元，占比30%；股份支付金額為2100萬元，占比10%；可轉(zhuǎn)換債券支付12，600萬元，占比60%。賽騰股份采取一次性現(xiàn)金支付與分階段延期股份支付與可轉(zhuǎn)換債券支付的方式，彌補(bǔ)了并購公司現(xiàn)金支付和股份支付的不足，減輕了并購企業(yè)的現(xiàn)金壓力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，不會將并購風(fēng)險(xiǎn)過分分擔(dān)給出售方，加強(qiáng)了并購的意愿，促成了企業(yè)并購。

結(jié)語

并購是企業(yè)快速提升市場競爭能力、形成規(guī)模效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)躍升式發(fā)展和利潤最大化的極為有效的方式。百余年來，全世界企業(yè)并購的熱潮從未減退。在紛繁復(fù)雜的并購過程中，并購企業(yè)需充分評估目標(biāo)企業(yè)的估值風(fēng)險(xiǎn)、并購方的融資風(fēng)險(xiǎn)與支付風(fēng)險(xiǎn)，審慎核查目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，合理選取融資方式，根據(jù)不同的并購標(biāo)的設(shè)計(jì)支付方式，以規(guī)避并購過程中面臨的風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)控制的最優(yōu)解。

責(zé)編：鄒彥男

來源：湘江集團(tuán)